广联达(002410.CN)

青鸟消防(002960):行业景气度上行+市占率提升+云服务模式创新 会不会是下一个“广联达”?

时间:20-11-12 00:00    来源:东吴证券

投资要点

行业判断:需求加速释放确保高景气度,多重利好推动龙头市占率提升:

1)景气度判断一:消防产品市场超千亿,多重利好因素催化空间逐步释放;2)景气度判断二:历史数据充分证明,地产竣工面积下滑对行业影响有限;3)景气度判断三:应急疏散刚刚进入爆发期,有望再造一个消防报警市场;4)竞争格局判断:无论是管理更加规范、政策更加严格,还是技术更加先进、服务更加完善,对于具备更强研发、更优品质、更多渠道的龙头企业都是利好,2017-2019 年行业头部企业的市占率均出现了不同程度的提升,而其中青鸟消防作为龙头公司2017-2019 年市占率分别为6.14%、6.93%、8.35%,市占率提升的尤为明显。

传统业务:渠道+技术+品牌是核心壁垒,稳态下高ROE 水平仍将持续:

1)核心竞争力一:消防产品行业渠道为王,60 余家稳定经销商一骑绝尘。消防产品行业经销模式为主,掌握核心经销商渠道是关键;公司推出特有的经销商模式效果显著,2016-2019 年经销商数量较为稳定、头部经销商单体销售金额持续扩张。2)核心竞争力二:全行业最高研发投入,2018、2019 年研发费用分别为0.93、1.16 亿元,相当于三江电子和中消云两家之和;自主研发的芯片目前已经满足自用,未来逐步在行业内推广可期。3)核心竞争力三:青鸟和久远品牌根深蒂固,下游客户认可度不断提升。4)核心竞争力四:良好的费用和成本管控能力,净利率水平领先全行业。我们认为,对于消防报警产品这样含有一定技术壁垒的生产制造行业来说,在头部企业的净利率水平已经下降至10%以内的情况下,继续通过价格竞争使得盈利水平进一步下降的空间比较小了,而青鸟消防之所以能够始终保持15%以上的净利率水平,更多的还是依靠自身优秀的成本和费用管控能力。预计在行业经过充分竞争,达到稳态水平的情况下,公司的净利率水平大概率在15%左右、周转率大约为0.8、杠杆率为1.3,稳态ROE 水平约为15.6%。

新兴业务:进军工业领域优势明显,“云服务”业务创新盈利模式可期:

1)工业消防市场空间约为100-200 亿元/年,相比民用和商业,工业消防的壁垒更高且盈利能力更强,未来有望成为公司新的业绩增长点。2)智慧消防是产业发展必然趋势,“青鸟云”服务为后续推广SaaS 奠定坚实的客户基础(接入1 万多家客户)。3)从产品销售到SaaS 创新盈利模式可期,类比广联达(002410)的发展历程,展望未来3-5 年,行业景气度高企+传统业务市占率提升,公司业绩仍将持续稳定增长;在高市占率的基础上云服务模式将彻底重构公司的估值体系(海外有Adobe、Autodesk;国内有广联达、海康威视),公司有望迎来业绩和估值的双击。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.77、2.29、2.83 元,对应PE 分别为18、14、11 倍,首次覆盖给予“买入”

评级。

风险提示:行业竞争加剧造成毛利率持续下降、疫情影响需求等