广联达(002410.CN)

广联达(002410):复盘报告-云化及平台化之路

时间:20-07-31 00:00    来源:中信证券

核心观点

通过对基本面和股价的复盘,我们认为以2017年为界,前期公司股价主要随着业绩增长,后期公司股价上涨动力来自于估值提升。

公司上市至2020年6月底,市值累计涨幅1544%。2010-2019年,公司收入累计增长686%,净利润累计增长42%。从业务发展角度,我们将公司成长阶段分为4个:

造价业务上升期(2010至2013年):该阶段造价业务收入占比大于90%,年收入复合增速45%,净利润复合增速47%。以P/E估值为主,P/E由刚上市最高83X调整至最低23X。该阶段公司业务单一,天花板低,软件授权的商业模式受到房地产开工周期影响。

新业务和新模式探索期( 2014至2016年):2015年公司业绩大幅下滑,2016年反转,造价业务随房地产新开工情况波动明显。该阶段以P/E估值为主,公司股价跟随业绩波动,期间绝对收益仅1%,相对行业的超额收益为负。该阶段是公司提升整体业务空间的萌芽阶段,公司探索电商、金融等新业务,进军海外市场。云计算模式和施工业务开始贡献收入。

造价转云期( 2017年至2019年6月):公司开始有计划地在全国开展造价产品转云,云合同额由2017年的1.75亿元增长至2019年的14亿元;施工业务经历了高速增长后回归平稳。

公司的估值方法逐步由P/E估值切换为P/S估值,因为造价业务的收入确认方式改变,表观净利润失真,P/E波动较大,P/S相对稳定在8X至13X。

空间预期提升期( 2019年6月至今):2019年H1,公司云收入占造价业务收入的比例达38%,市场对于成功实现云转型的预期较为一致,开始期待净利润的释放。随着公司在2019年6月施工产品全新一代的发布,市场关注点转向市场空间更大的施工业务;2019年底,市场关注2020-2022年的“八三计划”对于新业务的计划和业绩目标。市场预期公司的业务天花板进一步提升。该阶段主要用P/S法估值,2020年2月公司披露19年全年转云情况后,P/S突破了自2017年转云以来8X至13X的平台期,最高提升至23X

启示:通过复盘,我们认为云计算战略的提出或者云产品发布不是决定估值提升的时点,而是公司开始有计划地实施产品转云,并形成可跟踪的转云指标之时。随着转云过程中净利润的失真,市场逐步转为P/S估值。在年云收入比例超过38%时,P/S开始提升,并随公司整体业务空间打开,估值不断提高。外资对于公司转云情况的反馈非常明显,随着每年2月上一年转云情况的在快报中披露,公司深港通持股比例进一步提升,深股通持股比例从17年初的0.45%提升至近期约18%。

风险提示:建筑业进入下行周期;公司费用管控不及预期;云化转化率和续费率低于预期;施工业务市场竞争加剧等风险。

盈利预测:调整2020-2021年公司归母净利润预测至4.4/7亿元(原预测为5.04/8.45亿元),新增2022年预测13.6亿元。我们预计2023年公司营业收入将达到88亿元,其中施工业务34亿元,造价业务51亿元。用分部估值法,2023年造价业务目标市值为1017亿元,同年施工业务目标市值为424亿元,其他业务目标市值为29亿元。折现至2020年目标市值为1104亿元,对应目标股价97.8元,维持“买入”评级。