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广联达(002410)年报点评:“八三”完美开局

发布时间:2020-03-26    研究机构:海通证券

表观营收稳定增长。公司披露年报,2019 年营收34.64 亿元,同比增长21.06%,归母净利润2.35 亿元,同比下滑46.46%,扣非归母净利润1.91亿元,同比下滑53.36%,经营性净现金流6.41 亿元,同比增长41.58%。单Q4 来看营收同比增长18.64%,快于单Q3 的16.85%,归母净利润单Q4同比下滑47.91%。毛利率方面,2019 年整体毛利率89.30%,同比下滑4.12个百分点,销售费用同比增长39.04%,主要为公司造价业务转型市场推广和渠道功能重构,以及施工业务持续强化渠道投入所致。2019 年员工总人数达7115 人,同比增长13.95%。

加回预收款,营收增速达26.05%。2019 年云转型相关预收款项余额增至8.94亿元,因该款项属于已收取的云服务费中不能确认为当期收入的部分,导致当期表观收入增速未充分体现,表观利润同比显著下降。若将云预收的影响因素进行还原,则还原后的营业总收入为40.20 亿元,同口径同比增长26.05%;还原后的归属于上市公司股东的净利润为6.66 亿元,同口径同比下降4.17%(注:还原后的营业总收入=表观营业总收入+期末云预收-期初云预收;还原后的归属于上市公司股东的净利润=表观归属于上市公司股东的净利润+(期末云预收-期初云预收)*90%)。

分业务来看。数字造价业务全年实现表观收入24.52 亿元,同比增长19.17%;其中云收入9.21 亿元,同比增长148.84%,占数字造价业务整体收入比例为37.57%。若考虑数字造价业务云转型对公司表观业绩产生的影响,将云预收因素进行还原,则还原后的数字造价业务收入为29.31 亿元,同口径同比增长25.15%。(注:数字造价业务还原后的营业收入=表观收入+期末云预收-期初云预收)。数字施工业务2019 年全年实现收入8.53 亿元,同比增长29.58%。报告期内,公司进一步融合原BIM 与智慧工地相关产品,发布针对项目的数字项目管理(BIM+智慧工地)平台,在该平台基础上结合应用组件,实现“平台+组件”的业务形态,从而为项目管理提供可以快速规模化的综合解决方案。

“七三”转型效果显著。广联达(002410)2019 年转型区域由11 个增加至21 个,2019年之前已转型的11 个地区,云计价与云算量产品的综合转化率及综合续费率均超80%,年内新增的10 个转型地区提前转型节奏,云计价及云算量产品全年的综合转化率均超50%,转型效果显著。

盈利预测和估值。我们认为公司正处于造价业务转型的攻坚阶段,在此阶段,转型越快越深,那么利润被冲击的力度就越大。我们预计2020-2022 公司表观净利润分别为4.04/5.85/7.90 亿元。对于像广联达类似的云转型公司来说,国际和国内都会用PS 来给云收入进行估值,所以我们可以采用分部估值法来对造价云收入和传统施工业务进行单独估值再加总。广联达造价业务2019 年收入24.52 亿元,预计2020 年造价业务为29.42 亿元,对比海外云计算公司,我们给予公司造价业务2020 年13-14 倍PS 估值,那么2020 年造价业务对应合理市值382.46 亿元-411.88 亿元以上。施工业务2019 年收入8.53 亿元,预计2020 年33%增长达到11.35 亿元,施工业务我们假设稳定后净利润率能达30%,那么如果按30%净利润率算,2020 年贡献3.405 亿元利润(假设稳定之后的净利润率)。对比计算机行业纯软件产品公司,我们给予施工业务2020 年40-50 倍PE 估值,对应合理市值136.2 亿元-170.25 亿元,那么加总后的总合理目标市值518.66-582.13 亿元,根据公司最新11.30 亿股本计算,对应6 个月合理价值区间为45.88 元-51.49 元,维持“优于大市”评级。

风险提示。云转型低于预期,施工业务增速低于预期。

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